出品 | 子弹财经。高调港元

作者 | 张珏。配售

6月5日 ，亿美元亿科伦博泰宣告进行新一轮港股配售  。科伦

详细而言
，博泰此次配价格格为331.8港元/股 ，何方因簿记需求微弱，高调港元买卖规划从开始设定的配售2亿美元上调至2.5亿美元
，成为曩昔12个月以来港股商场生物医药职业最大规划的亿美元亿新股增发买卖 。

6月12日
，科伦公司宣告配售事项完结 ，博泰募资净额约19.43亿港元（约合2.5亿美元） 。何方其间，高调港元80%的配售资金将用于产品研制
、临床实验 、亿美元亿注册存案、制作及商业化
。

科伦博泰是科伦药业实控人刘改造在立异药转型上的得意之作，2023年港股上市初期并不被彻底看好 ，后来更是因首要出海协作方默沙东间断了部分项目协作而饱尝质疑  。

但是，近来的临床开展以及与默沙东的杰出协作，使得公司股价节节攀升。Wind数据闪现，本年6月，科伦博泰市值一度打破800亿港元，在港股立异药板块中跻身榜首队伍
。

这家从前需求母公司科伦药业“输血”维生的立异药企，现在市值现已超越母公司 ，并因为和默沙东的严密协作，成为了全球范围内都无法忽视的ADC药物（抗体偶联药物）公司。其间心种类TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗，乃至被一些职业人士以为“能改动国际癌症医治格式”。

但是，站上高估值、高预期的渠道，也意味着失误本钱成倍扩大。一场市值胀大
、产品临界、协作错位交错而成的应战正逐渐闪现 。科伦博泰
，预备好了吗 ？

1
、财政爬坡。

科伦博泰在ADC上的阶段性成功，与其早年引入全球制药工业人才的战略密切相关。为推动立异药事务，科伦博泰母公司科伦药业曾在全球范围内招募了逾百位工业与科研专家。

得益于对ADC要害技能的体系了解与开发经历 ，科伦博泰成为国内第一批ADC药企。

作为立异药企，科伦博泰前期运营首要依靠母公司支撑。科伦药业曾经过增资 、告贷等方法为科伦博泰注入资金，以保证其高研制强度下的运营流动性
，并保持技能渠道的持续扩展 。

科伦博泰因为研制费用高启，在2023年上市前两年（2021年和2022年），公司累计亏本约15亿元。

但是只是不到两年时刻
，科伦博泰在2024年的年度亏本现已收窄至2.67亿元，同比下降53.5%；调整后亏本为1.18亿元  ，闪现出盈余临界点已近
。

依据财报，2024年 ，公司完成营收19.33亿元，同比增加25.5%；毛利12.74亿元，同比增加67.8%。毛利增加显着高于营收增加，首要是因为科伦博泰屡次取得协作方的授权费用和里程碑付款
，以及三款产品于2024年上市进入商业化阶段。

科伦博泰经过两笔融资共征集资金超11亿元人民币 。到2024年末
，其现金及金融财物高达30.76亿元，同比增加21.6% 。

到现在，科伦博泰已布局约30条候选产品管线，其间10款已进入临床阶段。三款上市产品中 ，最具代表性的是TROP2靶向ADC康沙妥珠单抗（SKB264） ，作为全球首个在肺癌范畴获批的TROP2 ADC ，产品上市后快速完成出售破千万，且正在多适应症拓宽并强势出海 ，也是这次配售引爆商场热心的要害原因之一。

在此次配售公告中
，科伦博泰CEO葛均友特别强调，此次配售取得公司重要现有股东的持续支撑，一起也拓宽了新的重量级出资者 。

从商场反应来看
，新增出资方或许包含全球顶尖药企或干流长线出资组织，其参加目的多指向对ADC长时间商业化远景的看好 。

2、默沙东“宠儿”。

谈及科伦博泰
，就无法绕开它和默沙东的联络。

两边协作始于2022年
，彼时 ，科伦博泰将9款ADC候选药物以全球独占答应或独占答应挑选权方式颁发默沙东，其间包含SKB264（TROP2 ADC）与SKB315（CLDN18.2 ADC）。

默沙东虽然手握国际上销量顶尖的抗癌药K药，但因为后继产品缺少，默沙东在广泛寻觅具有潜力的下一代抗癌药物
，而科伦博泰的ADC技能渠道与产品数据给默沙东留下了深入印象。

该买卖在其时引发业界颤动，被视为我国ADC技能“出海”的要害样本
。

从买卖结构看，默沙东出手抑制，9款产品首付款一共仅为2.57亿美元。虽然价格不高
，但和默沙东的协作
，对科伦博泰具有要害含义。

科伦博泰发表的招股书闪现 ，到2022年9月底
，其负债净额已达29.44亿元，2023年头经过债转股才时间短缓解债款压力。在其时立异药估值承压的大布景下，这些买卖不只有用缓解了公司现金压力 ，也为其上市供给重要背书 。

两边联络随后进一步深化。在科伦博泰2023年的B轮融资中，默沙东曾出资约1亿美元，以战略出资者身份持有6.95%股份。

2023年上市时，科伦博泰估值约为135亿港元 
。进入2025年6月，公司市值一度打破800亿港元。

2024年财报闪现，默沙东经过全资隶属公司Merck Sharp & Dohme LLC持有科伦博泰5.92%股权 。若以此核算 ，默沙东持有科伦博泰股票的账面价值一度超越47亿港元（约合6亿美元） 。

也就是说，作为科伦博泰的重要股东，现已完成可观的账面浮盈，而且用超低本钱换来了多个高价值ADC的全球开发与商业化权力——据猜测 ，仅是默沙东得到的SKB264成功在欧美获批
，全球年出售峰值就可超50亿美元 。

这也反映出一个结构性问题：在授权买卖中，科伦博泰缺少充沛议价才能；而以默沙东为代表的全球大药厂，则凭仗强壮的资金 、品牌与临床开发资源
，能以极小价值交换立异财物。

对科伦博泰而言，在融资压力与临床推动资金需求的布景下，挑选以较低价格出让全球权益
，是一场不得不接受的实际买卖。

现在 ，科伦博泰对默沙东也有着无足轻重的效果
。

TROP2 ADC SKB264被默沙东引入后，并未长时间处于优先推动位置 ，乃至一度因HER3-DXd等默沙东自己的ADC财物推动 ，而存在被边缘化的质疑 。

但自2024年末以来，跟着HER3-DXd全球III期临床失利，以及默沙东和榜首三共
，共同开发的Dato-DXd在肺癌和乳腺癌等中心瘤种实验成果不及预期 ，默沙东的内部排序发生变化：

SKB264的权重快速提高，默沙东密布启动了14项全球性III期临床 ，成为其ADC管线中临床开发最活泼的产品之一。

在刚刚举办的2025年ASCO会议上（美国临床肿瘤学会年会，全球肿瘤范畴最具威望的医学会议）
 ，SKB264成为默沙东一切ADC中仅有会集展现多个瘤种四项研讨数据的产品，掩盖非小细胞肺癌（NSCLC） 、三阴性乳腺癌（TNBC）、尿路上皮癌（UC）等中心适应症。

SKB264在ASCO上展现的等要害效果数据体现稳健，并与默沙东的中心免疫医治产品K药（Keytruda）构成清晰协同潜力。

能够看到 ，其内部排序显着前移
，已成为默沙东当时管线中最保险的TROP2 ADC财物之一。K药的全球影响力也将为SKB264未来的联合用药 、适应症拓宽与商业化供给坚实支撑
，使其有望成为默沙东ADC战略重建后的中心砝码。

3 、高市值下 ，立异药巨轮驶向何方？

天眼查闪现 ，科伦药业现在持有科伦博泰52.79%股份，是控股股东 。而科伦药业自身是一家由刘改造实控、在深交所上市的传统药企
 。

2024年12月 ，科伦药业认购科伦博泰定向发行的内资股共4423870股，认购资金净额6.014亿元。

科伦博泰被看作是科伦药业的转型之作 
，两家公司深入绑定  。

2025年一季度内，科伦博泰仅取得一笔2250万美元的新首付款，从而也影响到母公司科伦药业营收，使其罕见地呈现后退 。

但商场对此好像并不介怀。即使科伦药业一季度营收和净利润双降，股价仍逆势上涨，科伦博泰股价也再立异高，闪现出出资者对ADC赛道的持续看好。

这种高预期也在估值上得到了体现 ：2024年5月 ，科伦博泰的配价格为150港元/股
 ，而本轮配售定价已达331.8港元/股，翻倍有余。

但是，市值的快速上行也引发商场忧虑。本年6月，科伦博泰总市值一度超越800亿港元
，市净率到达14.5倍，这对一家仅有三款商业化产品的立异药企业而言 ，已处于港股医药板块的极高位区间。

商场对其未来完成才能的要求也水涨船高。当时收入结构中 ，出海授权带来的里程碑收入占有主位，一旦协作节奏放缓或临床进展推迟，财政体现便会动摇剧烈 。

未来，科伦博泰开展的要害在于中心产品的全球商业化能否按期落地 。依据默沙东发表的协作方案，SKB264将在2027年-2030年间 ，在海外多个适应症中密布上市 ，这被视为科伦博泰未来数年最中心的增加引擎之一。

不过，与默沙东等全球巨子的深度绑定
，也让科伦博泰在全球权益主导权方面略显被迫。

值得注意的是，公司正测验“多元出海”战略，自上一年以来 ，连续与英国Ellioses Pharma、瑞士Windwar Bio等树立协作 。

回到国内商场，康沙妥珠单抗自上一年上市以来体现强势 ，上市首月即完成超越5000万元出售额
，是现在我国TROP2 ADC商场上最具竞争力的产品之一 。依据弗若斯特沙利文猜测，我国TROP2 ADC商场到2030年将到达236亿元人民币。

关于这艘正在驶向全球的ADC立异药巨轮来说，在高市值和高等待之间，科伦博泰怎么持续讲好“完成故事”，将决议其能否真实站稳脚下的本钱高地。

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