国富放不下旧脚本
，叶泡泡玛特的

叶国富又将收成一家上市公司。泡泡

6月6日下午
，玛特名创优品发公告回应了 ，脚本商场对其分拆公司事务独立上市的叶国风闻 ，“正在对其以‘TOP TOY’品牌运营的富放潮流玩具事务潜在分拆上市或许性进行开端评价” 。

就在该公告发布前一周 ，不下“Labubu限量版在海外引发抢购打斗 ，泡泡被逼紧迫叫停英国出售”的玛特音讯登上微博热搜，泡泡玛特(9992.HK)股价再创前史新高
，脚本到发稿，叶国泡泡玛特股价为257港元 ，富放市值升至3459亿港元。不下股价继2024年累涨346%后，泡泡2025年至今再度累涨190% 。玛特

在泡泡玛特靠IP文明溢价横扫全球时
，脚本TOP TOY们仍在苦苦追逐 。资本商场现已用估值投票——即使拿整个名创优品来看 ，其445亿港元的市值，尚缺少泡泡玛特的1/8 ，两边的距离恰是“IP价值”与“途径价值”的差额。

叶国富并非没有机会打造出第一个泡泡玛特
。2016年，叶国富也曾与王宁站在同一起跑线上
，却因途径依靠失去要害转型期。

2016 年，王宁在泡泡玛特十家门店的规划没有构成安稳现金流的时期，咬牙签下Molly规划师 Kenny Wong，自有IP孵化所需许多的规划研制费、开模费、商场推广费，王宁清楚自己或许面对 “血本无归” 的危险，但他赌的是用原创IP构建长时刻壁垒
。

简直同一时期，测验带领名创优品IP化转型的叶国富 ，却挑选了一条彻底相反的途径 —— 用上千家门店的途径优势批量收购漫威等老练IP的授权 。

在叶国富的算盘里 ，三丽鸥、宝可梦等顶流IP自带粉丝流量池，标准化授权形式既能躲避原创开发的长周期危险，又能经过规划化铺货快速抬升门店坪效。

这套“拿来主义”确实让名创优品短期内尝到了甜头，但价值是将品牌钉死在“IP搬运工”的方位上，从根本上背离了潮玩职业“IP即品牌魂灵”的底层逻辑。

现在，潮玩职业的竞赛早已从IP联名的视觉影响 ，晋级为文明认同的“价值共识” 。叶国富最初的捷径成了现在的天花板，即使TOP TOY独立上市，其途径商定位恐怕也难获高估值 ，叶国富或许该理解：用十元店的逻辑做IP生意，从根上就错了 。

A。

自从名创优品做IP生意，就常被拉来与泡泡玛特做比照 
。不过叶国富一向着重，他没有把泡泡玛特当作对手，做的是IP二创生意。

但TOP TOY独立上市，叶国富就要。面对资本商场对潮玩品牌IP运营和孵化才干的拷问。

TOP TOY现在仍依靠外部IP授权 ，财报显现，名创优品旗下潮玩品牌TOPTOY在2025年一季度完成总营收3.4亿元，同比添加59% 。其自研产品占比虽首超40%，但中心爆款仍较为依靠三丽鸥 、宝可梦等授权IP，而自有IP“Twinkle”等也没有构成爆款 。

显着 ，相较孵化自有IP的长周期和不确定性
，现已被验证过的顶流IP的粉丝经济能确定出售根本盘
，与此一起，标准化的授权系统也大大缩短了产品开发周期。

但是，短板也很显着，IP的非独占性导致TOP TOY的护城河软弱 。

以芭比为例 ，版权方美泰一起授权超100个品牌，名创优品仅占其间1%的比例，同质化竞赛使得联名产品的生命周期被揉捏至缺少半年。

跟着顾客对IP联名的审美疲劳加重，名创优品不得不堕入了不断寻求新IP和上新速度的循环之中 ，以此进步门店客流量 。

这就导致昂扬的版权费也会吞噬掉一部分赢利。与狂奔的成绩和门店比较，TOP TOY的盈余才干并不算杰出 ，名创优品发表的财报显现，2021年——2023年 ，TOP TOY到6月30日止12个月的年度“税前分部赢利”这一财务数据一向处于亏本状况，直到2024年才开端盈余 。

反观泡泡玛特 ，自有IP的高毛利是撑起其成绩的中心。

泡泡玛特2024年财报显现，其自有艺术家IP收入占比为85% ，一起 ，经典IP LABUBU（THE MONSTERS 系列）和Molly还分别拿下了30.4亿元和20.9亿元的营收，凭仗自有IP的强力体现，2024年泡泡玛特的毛利率增至66.8% ，远超同期的布鲁可的52.6%和名创优品的44.9%。

另一方面，无论是运营、办理，仍是加盟等形式，在TOP TOY的身上随处可见名创优品的影子 ，这也导致TOP TOY和名创优品相同 ，更像是途径品牌
，而非IP品牌 。

和名创优品相似
，TOP TOY也是调集店的形状 ，包含8个首要潮玩品类，其间，积木，盲盒，手办，组装模型四大中心品类均匀占有了一切产品的80%。

在定价上，TOP TOY沿用了名创优品的性价比道路 ，大部分产品的单价都在 99 元内 。凭仗“谷子界拼多多”的定位，TOP TOY在竞赛剧烈的潮流玩具商场中占有一席之地。

但作为途径品牌，需求靠不断开店完成规划扩张。2024 年全年 ，TOP TOY门店数量净添加128家至276家，同比添加86.49% ，推进全年营收同比添加近五成
。

但过度依靠途径规划扩张使得单店盈余模型愈加软弱 。名创优品便是前车之鉴，2024年其成绩营收赢利双双添加，但同店出售添加率显着下滑 ，到了2025年一季度 ，同店出售再次出现中个位数同比下滑
。

更重要的是，在TOP TOY加快拓店换添加的一起，营收增速却在放缓 。TOP TOY在2022年 
、2023年、2024年的年营收分别为4亿 、6.8亿和9.8亿，同比添加降到2023年的70% 、2024年的44% 。

从估值目标来看
，泡泡玛特的市盈率高达100.22倍 ，名创优品的市盈率则为24.91倍，泡泡玛特的估值显着高于名创优品。两者的估值差异
 ，实质上反映了出资者对二者不同中心竞赛力的价值判别——前者聚集泡泡玛特的IP运营孵化才干 
，后者则侧重名创优品的IP途径才干。

在TOP TOY初次爆出拆分港股上市时，锌刻度在《10元店发家的TOP TOY
，要在海外和泡泡玛特硬刚？》一文中说到，有业内人士剖析TOP TOY独立后或可享用超百亿估值 。

即使TOP TOY到达名创优品当下的估值水平—— 445亿港元，和泡泡玛特高达3459亿港元的市值比较，仍存在较大距离 。

B。

事实上，叶国富现在手里攥着的是泡泡玛特的“旧脚本” 。

和名创优品相同，2016年之前的泡泡玛特，走的也是授权IP的道路。彼时的泡泡玛特顶多算个途径品牌，只要十家门店 ，产品包含家居产品、服装、化妆品 、玩具等。其间，潮玩产品根本都是外采，来自日本多丽梦公司的Sonny Angel就占了营收的30%
 。

但在Sonny Angel爆火之后 ，版权方忧虑过度依靠泡泡玛特单一途径而丢失利益
，于2016年1月取消了对泡泡玛特的授权 。

也正是这件事让王宁理解了借流量输血 ，不如自己用IP造血的道理，带领泡泡玛特转型
。同年 ，泡泡玛特签约香港规划师 Kenny Wong ，并于8月推出Molly系列盲盒 ，泡泡玛特一夜爆火，逐步走入群众视界 ，为泡泡玛特从潮流玩具的出售商向 IP 运营商转型奠定了根底。

但自有IP孵化不仅是门慢生意，前期还很烧钱。2016年是泡泡玛特的钱荒极点，王宁为取得资金以开展事务 ，四处奔波融资
。乃至还参加了 “创客我国” 栏目 ，拿着四个盲盒向出资人解说泡泡玛特的 IP 优势，争夺出资 。

也正是在同一年，叶国富敞开了名创优品的“IP化”转型之路
。彼时，名创优品国内门店扩张堕入瓶颈，关于叶国富而言，IP不仅能进步门店的流量和销量，进步品牌溢价  。

全球超越7000家的门店便是叶国富最大筹码 ，尖端IP在挑选协作伙伴时，更垂青的是联名带来的品牌曝光与影响力扩展
 。成功地将全球IP引入了十元店的玻璃橱窗
，从而在IP争夺战中占有了有利位置。

直至2019年以7.9元的超值价格推出漫威联名款马克杯火爆出圈，叶国富尝到甜头。自此，他意识到，IP化是名创优品的破局之法。

在孵化自有 IP 的长线深耕与IP联名的流量捷径之间 ，急于进步门店功率的叶国富挑选了后者 。

叶国富的商业基因中一向流淌着流量变现的急切性。从哎呀呀时期“7天产品上新周期”，到名创优品以“711战略”
，其间心方法论一向是途径扩张与流量收割。这种寻求短期报答的基因，与IP培养所需的“慢功夫”天然相斥。

当泡泡玛特投入重金签约艺术家 ，按IP区分专项运营小组时，名创优品将资源倾泻于“高频联名”，与迪士尼 
、三丽鸥 、宝可梦等巨子树立长时刻协作 ，每年推出超百款联名产品，包含日子百货、文具 、美妆等全品类，并成功抓住了《黑神话：悟空》《哪吒》等抢手 IP。

IP战略明显拉动了名创优品的成绩添加 ，名创优品财报显现，2020-2022 年
，IP联名产品贡献了超 30%的营收，推进全体毛利率进步了五个百分点 ，乃至在上市招股书中，着重了 “IP 联名 + 高性价比” 的差异化形式，将 IP 资源作为品牌晋级的中心战略。

但过度依靠外部 IP 导致名创优品缺少品牌辨识度，顾客记住的是迪士尼米奇 、库洛米 ，而非名创优品自身 
。此外，跟着 IP 联名在零售业的同质化竞赛加重，商场逐步趋于饱满
，2023 年名创优品的 IP 联名产品增速开端放缓
，库存周转天数同比添加 15%。更严峻的是，外部 IP 授权本钱继续攀升
，紧缩了赢利空间。

名创优品借IP进步赢利 ，但仍是难以脱节日杂百货的定位，为了平衡 IP 的高授权费与低毛利率之间的对立，2020年，名创优品旗下的TOP TOY开出了第一家独立门店 ，品牌开端独立运营  。

但TOP TOY的脚本仍然没换 ，依靠外部IP授权的形式依旧没有改动。TOP TOY提出了做“潮流玩具调集店”的概念，妄图走弱原创IP 、多品类潮玩齐驱的途径。

四年时刻
，TOP TOY的门店数量添加至276家 ，2024年全年营收9.8亿元。

但均匀客单价却有所下降，从2023年的121.3元降到2024年的109.5元；产品均匀价格下降到57.8元 ，比去年同期的63.3元，双双降幅约10%。

名创优品发家于“三高三低”（高颜值 、高品质、高频率；低本钱、低加价、低价格）
 ，这套功率模型在日用百货范畴所向无敌 ，但移植到潮玩工业却不服水土，当顾客为情感付出溢价时，“性价比”反而成为品牌矮化的推手 。

叶国富的“旧脚本”实质是途径思想——用规划换添加 ，但潮玩的中心竞赛力历来不是门店数量 。

现在的潮玩商场早已不是 2016年的空白画布，顾客对 IP 的需求，正从视觉联名的浅层招引 ，转向文明认同与价值共识的深层衔接 。

TOP TOY倘若要完成拆分上市，则需求向资本商场证明其独立运营才干与添加潜力，才干抢到更多蛋糕。

C。

叶国富也开端加筑TOP TOY的护城河。

近年来，TOP TOY连续推出了原创IP DUNDUN鸡 、企鹅PENPEN、我国熊猫等系列，并仿效泡泡玛特的“经纪人形式”，签约近200名规划师扶持中小IP。其间
，自有IP DUNDUN鸡还曾植入《大侦察》《乘风》等头部综艺节目 。

但是却一向未能打造出真实现象级的产品系列或IP
，暴露出TOP TOY在自有IP开发与运营上的缺少。

事实上
，品牌创建之初，TOP TOY也曾测验过走泡泡玛特的路——开发自有IP
，成果却“亏得不像样”
。TOP TOY创始人孙元文在承受36氪专访时坦言，“开发本钱巨高，并且没有精细化地去打磨产品，也没有专业的团队去孵化和运营，卖不出去也是真的。” 
。

比较之下，泡泡玛特已树立起老练的IP全生命周期运营系统。为了连绵不断地产出新IP，泡泡玛特一边不吝花大价钱在全球范围内发掘艺术家，并树立了老练的艺术家协作系统 。

“这个职业最重要的门槛之一便是IP，咱们前期签到了许多十分头部的艺术家，这些艺术家就像周杰伦
、五月天相同，是一种稀缺资源 ，是无法经过资金投入再造的”，王宁曾将潮玩类比于音乐职业 ，商场上的音乐人有几十万
、上百万，但真实有价值的音乐人或许仅仅前30名的重量级明星。

另一边王宁则对已有IP则精耕细作，经过潮玩展、跨界联名、IP衍生品等方法继续运营，延伸其生命力 。

泡泡玛特的安排团队也精细化到按IP区分的程度。王宁将本来的大产品部被拆解成多个小而精的产品团队  ，每个团队各自装备3D规划 、工程和企划人员  ，依照IP 、艺术家或品类进行区分运营。

这种IP全生命周期的运营才干，非一朝一夕之功
 ，很难被其他企业快速仿制 
。浦银世界证券陈述指出，泡泡玛特是少量参加艺术家IP前期孵化和培养进程，并掩盖IP全工业链的潮玩玩家 。公司自建上百人的内部创意规划及工业开发团队，协助规划师将IP进行商业化改造 ，从玩具建模到上色和外包装都深度参加。

比照泡泡玛特，叶国富面对的不仅是IP、运营和途径上的壁垒，更难跨过的对长时刻主义的坚持。

王宁一向着重“尊重时刻 ，尊重运营”，探索出共同产品和出售形式 ，在商场空白期推进潮玩、盲盒等职业词语被认知，这才让泡泡玛特有了先发优势。

假如从2016年名创优品IP化算起，叶国富的入局时刻并不晚 ，但他挑选了一条捷径，错过了堆集和试错的机遇，失去了先机 。

叶国富的十元店逻辑寻求的是“短周期、高周转”
，而IP孵化需求的是“慢投入、长沉积”。

从根上就错的挑选，注定了叶国富只能是追逐者。

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