出品 | 子弹财经。上岸

作者 | 张珏。从亿出海昌生

现金流严重的美元荣昌生物总算又融到了钱
。

近期港股商场立异药板块人气回暖，神话港股通立异药ETF成为以来本年涨幅最大的到债跨境ETF ，恒瑞医药等头部公司纷繁完结港股融资 。款泥

借此商场情绪高涨之际 ，潭荣荣昌生物5月22日发布公告称，物何依据配售协议条款及条件，上岸公司将发行1900万股面值为1元的从亿出海昌生新H股
。

此次配售股份约占现有已发行H股的美元10.02% ，及公告日已发行股份总数的神话3.49%。每股配售股份的到债配价格为42.44港元。

自2025年头的款泥低点 ，荣昌生物在港股商场的潭荣股价涨幅最高挨近5倍。一方面得益于全体立异药行情，另一方面从本年一季度财报来看，荣昌生物降本增效有所效果 ，一季度完成运营收入5.3亿元，同比增加59.17%  ，出售费用率同比下降9%。

但这无法掩盖荣昌生物的问题 ，公司继续亏本的本源仍未处理  。

就在4月29日 ，荣昌生物作为同步在科创板上市的公司 ，收到上交所的2024年年度报告信息发表监管问询函，要求其弥补阐明主运营务、有息负债等相关的细节，直指公司继续巨额亏本背面的“烧钱体质”是否合理。

当开端盈余成为立异药职业的新主题时 ，从前的明星药企荣昌生物还有时机“上岸”吗？

1
、债款压顶 ，堕入恶性循环。

从2025年一季报来看
 ，荣昌生物账面现金仅约7亿元 ，而年内到期银行债款高达16亿元以上。公司已接连多个季度运营现金流为负
，本季度依靠新增告贷进行借新还旧。

此次港股配售 
，官方发表用处为要害泰它西普的适应症拓宽及其他一般企业用处 ，但能够清晰地说 ，假如不经过新增融资，荣昌生物的现有资金已无法掩盖短期银行债款 。

此前，荣昌生物现金流问题曾引发商场剧烈动摇 。

2024年头，公司突遭“资金链断裂、银行授信受限”传言 ，当日H股大跌22.73% 、A股跌幅近16%
，后续两周H股最大累计跌幅达51.16% 。公司紧迫弄清 、举行投资者阐明会
、实控人增持，也未能彻底停息风云 。

这一危机促进公司在2024年3月抛出25.5亿元的A股定增方案 ，用于新适应症拓宽、出售推行与弥补流动资金 。可是 ，到现在该方案没有落地 。

本年，公司再次回到港股，经过第四次H股配售筹集资金——这也成为其上市以来的第四次再融资。此前 ，公司曾在2021年至2023年接连进行过三次港股配售
。

荣昌生物的资金开销仍在高位运转：公司2024年总营收17.1亿元 ，而研制费用高达15.4亿元，研制费用率高达90% 。

2025年一季度，研制费用为3.29亿元，出售费用2.5亿元，管理费用9018万元，还有4576万元股份付出
。也就是说，单季度运营开支逾越6亿元，而公司一季度营收刚过5亿元。

尽管公司已经有两款商业化产品泰它西普和维迪西妥单抗 ，但收入掩盖研制和运营本钱仍显费劲。2022年公司产品出售额为7.72亿元，2023年增加至10.83亿元，2024年进一步增加至17.1亿元；2025年Q1出售收入5.26亿元 ，环比增加仅为3.5%（2024年Q4出售收入为5.08亿元），边沿增速已显着放缓。

更为要害的是
，公司在利息开销上的压力正不断加大
。

2024年全年财报闪现
，荣昌生物付出利息费用约为7237万元；2025年榜首季度利息开销达2128万元 ，年化后估计逾越8500万元 。

到2024年末 ，公司账面短期告贷10.84亿元，长期告贷11.96亿元 ，总计告贷达22.8亿元；2025年一季度进一步升至短期告贷11.31亿元 、长期告贷10.63亿元 ，算计仍超22亿元 。同期总负债达35.36亿元，杠杆水平继续攀升，融资本钱不断上行。

在其时营收规划与盈余才干仍未安定的情况下，荣昌生物每年需承担近亿元利息开销，且利息的刚性兑付要求 ，使得公司即使暂缓研制或紧缩商场推行 ，也难以减少这部分压力。

荣昌生物在曩昔7年算计亏本逾越50亿元 ，运营活动发生的现金流净额也简直从未转正，公司显着已堕入“借新还旧—烧钱保持—融资续命”的循环
。

2、战略漂移 ，谁为管线紊乱买单？

荣昌生物的中心战略问题，会集在两个层面
：一是肿瘤与自免双线作战，资源涣散；二是前期管线奢侈，后期被逼“砍线止血”。

曾被誉为“国产ADC榜首股”的荣昌生物 ，早在2011年便立项布局抗体偶联药物（ADC），其主打产品维迪西妥单抗（RC48）不仅是我国首个获批上市的ADC药物，更在2021年完成了与辉瑞高达26亿美元的授权买卖 ，创下其时我国立异药出海纪录。

这原本是荣昌生物的中心主线 ，可是维迪西妥单抗的商业化放量困难
，2024年全年出售收入仅为7.2亿元，远低于券商预期的13.5-22亿元
。

其首发适应症HER2阳性胃癌三线与尿路上皮癌二线医治患者基数有限 ，难以撑起大盘；在HER2乳腺癌等中心大适应症范畴，无力与榜首三共的DS-8201这种明星ADC产品竞赛
。（编者注
：DS-8201由总部坐落日本东京的全球闻名跨国原研制药集团榜首三共与阿斯利康共同开发，是全球首款HER2靶向ADC药物 。）。

随后，本是用作“试水”的自免产品泰它西普（RC18）靠医保撬开商场 、逐渐生长为营收主力
 。2024年，泰它西普出售额已达9.7亿元，初次逾越维迪西妥单抗。

尽管如此，公司并未决断转向自免主线，而是在2024年财报中仍列出28个肿瘤适应症临床项目，其间超半由维迪西妥单抗主导
。

与此一起 ，RC118、RC248等管线悄然被删去，代替者RC278至今靶点未公开，渠道信号紊乱，远景不明 
。

自免管线则在环绕泰它西普不断拓宽新适应症 ，现在已推进至类风湿关节炎  、枯燥综合征 、IgA肾病、重症肌无力等多个范畴 。但自免产品的推行 ，天然要求更强的出售网络支撑 。

从安排结构看，2020年荣昌自免出售团队仅为90人 ，2024年已打破800人；而肿瘤出售团队也从2020年的7人胀大至近2024年的600人 。

这反映出荣昌企图一起建立两套彻底不同的商业系统，而肿瘤和自免自身患者结构、医师决议计划逻辑、出售途径均截然不同，一起推进两条线的商业化
，难度和费用都倍增。

2024年荣昌生物出售费率逾越45%，尽管比2023年的71%有所下降 ，但由于2025一季度出售显着放缓，意味着现在的“功率盈利”或已触顶 ，未来若出售费用无法本质下降 ，公司将依然无法脱节出售端的功率瓶颈。

相比之下 ，其时国内存活的立异药企遍及采纳缩短聚集战略 
，例如君实生物在2023年砍掉多个肿瘤项目，康宁杰瑞封闭大部分海外临床，康方生物在2024年表明保存PD-1和两款双抗、其他放缓 ，主旨均是优先推进少量产品完成出售或出海，构成正向现金流循环后再图拓宽。

而荣昌生物研制战略在高层的领导下不断扩展布局，盲目追热门
、开新项目，一点点不在意临床研究费用之贵重 、商业化变现时刻之绵长 ，乃至不吝继续短贷长投，终究形成现在的局势 。

这一战略紊乱的价值
，终究落到职工头上 。2024年荣昌生物启动了一轮颇具争议的“安排优化” ，年报发表职工总数从2023年末的3615人下降至2024年末的3497人，净减118人 。可是据职业人士称实践裁人规划远高于这一数字。管理层将此举解释为“战略调整下的结构优化” ，士气受挫或进一步削弱公司内生造血才干 。

3 、最终的曙光在出海吗？

以荣昌生物现在的花钱速度，新一轮配售的这笔融资只能算是“救急”。

真实能决议公司是否走出现金流窘境的
，仍是自免产品泰它西普能否完成大适应症的安稳放量 ，以及能否促进一笔优质的海外授权买卖
，为公司弥补中长期现金弹药。

泰它西普的价值预期 ，源于近期发布的重磅临床数据
。

本年4月 ，荣昌生物发表的泰它西普III期临床试验成果远超商场预期，要害效果目标大幅抢先 
：首要效果目标合格患者份额高达98.1%，对照组仅12%；非必须效果目标合格占比87%，对照组为16%。

其效果显著优于现在全球商场的抢先产品
、由Argenx出品的艾加莫德，该产品年出售额已达22.9亿美元，出售峰值预估高达50-60亿美元。

根据同类产品的商场体现，泰它西普或许具有更优效果的竞赛优势和宽广商场远景。有剖析指出 ，若按55亿美元出售峰值 、1.75倍市销率倍数核算，其海外授权总金额或许逾越90亿美元。

可是，此前主导荣昌生物全球化战略的要害人物、前首席战略官何满意，已于本年早些时候离任。他在荣昌生物期间主导了维迪西妥单抗的26亿美元出海授权买卖，推进了RC28的世界多中心临床布局，以及参加了泰它西普（RC18）的全球临床战略拟定。

具有逾越17年美国FDA经历的何满意是荣昌生物全球BD与注册途径背面的中心推手，他的世界视界、对海外买方偏好的掌握以及与监管安排的丰厚交流经历 ，是公司BD逻辑中不行代替的一环。

现在其离任
，公司对外没有发布顶替者 ，BD窗口期虽已敞开 ，但能否谈下契合预期的买卖，存在严重不确定性。

融资能够买时刻，商业化与BD才干换未来。在内部战略迟迟难以聚集
、本钱压降难以落地的当下，外部协作是荣昌生物为数不多的翻盘筹码。

但BD要求清晰的产品逻辑 、可仿制的数据支撑与高效的安排推进才干，而这些，正是荣昌现在最稀缺的东西。对荣昌生物来说 ，真实的曙光 ，仍未闪现。

*文中题图来自：荣昌生物官网
。

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